ブログでわかる不動産業界の大変貌

今回のフランスとギリシアの選挙において、両国の国民は緊縮財政による「耐乏」政策に対して、「ノー！」という選択をしました。これにより、欧州債務問題が再び懸念され、投資家は２月以降のリスクオンの状態から再びリスクオフに陥りました。株価は再び低迷しています。

フランスの新しい大統領オーランド氏は、「言葉巧み」に国民の支持を得て、僅差で選挙に勝利しました。彼が用いたトリックは、あたかも「緊縮財政による耐乏生活か？成長による回復か？」フランスはこのどちらかを選択可能である、という仮想の状況に支持者たちを誘いこみ、「そうだ、成長を選択しよう！」と呼びかけました。現実は、フランスには選択の余地などありません。成長できないから、現在の問題を抱えているのですから。

ところで、幾何学の問題に、Squarying the circle、円積問題があります。ある円と同じ面積をもつ正方形を定規とコンパスを用いて有限の回数で作図しなさい、という問題です。この答えは、不可能、ということです（円周率が超越数であるという理由によります）。

1992年以降、不況のもとで国の支出を増やして、道路や鉄道などのインフラ投資をして成長による経済再生を狙った日本はこれに失敗しました。その結果は膨大な借金が残り、「問題」は何も改善されませんでした。「日本人は愚かだ」と海外の識者はみています。

ドイツは、欧州の債務危機を、緊縮財政によって解決しようとしました。たとえば、ギリシアに支出の削減を求め、また、増税を求めました。これはギリシアだけでなくEU全体においても同様です。

最近、ドイツはこの考え方を修正しているようにみえます。不況下において政府支出を削減することは、ほとんど不可能だからです。イギリスの「鉄の女」は小さな政府をめざして行政改革を断行しました（その日本版が特殊法人改革。昔の特殊法人は今では独立行政法人。英国ではAgency）。しかし、彼女の在任期間に政府の支出は5.5%増加しました。鉄の女の行政改革をもってしても支出削減はできなかったのです。

いったん、保護としての給金や補助金を与えると、これは既得権化してしまいます。既得権を打破することは非常に難しい。私はある自治体の公的住宅問題の相談を受けたことがあります。その相談とは、生活保護のための公的住宅に住むことが既得権化して、「相続」の対象となっているというものでした。親の生活保護を子供が引き継ぐ、という驚くべき内容の相談でした。そのために、本当に保護が必要な弱者が困っているという問題でした。

不況下の緊縮財政のうち、増税よりも支出削減が望ましいとエコノミストは言いますが、上記で述べたように、それは困難です。

増税は経済停滞を招くのが一般です。そうなると、結果的に、増税によって失業者が増え、失業手当のための政府支出が増えるので増税による収入増がネットではゼロになる、あるいはかえって、支出が増えるという可能性もあります。

円積問題は解くのが不可能な問題です。しかし、政治家はこれを解ける問題として国民に提示します。その結果、国の収入よりも大きな支出がなされます。特に、ギリシア、イタリア、スペイン、日本といった国は、1978年以降、ほとんどの年で、支出が収入を上回る状態を続けてきました。

さてと、今日の仕事にもどりましょう。ヨーロッパの債務危機は、円積問題のようなものです。短期的な解決策はありません。時間をかけて・・・悪化を食い止める・・・そんな努力を・・・長期的に・・・、ということですね。

中国の住宅価格は2011年Q3をピークに下落しています。これは20都市の平均価格の推移です。中国住宅価格の2006年Q4から2011年Q4の上昇率は110%でこの期間、世界一の成長です。

北京の平均所得は約102万円（1ドル80円で換算）。新築住宅価格の平均が80m2の場合、約2100万円なので、住宅価格の年収倍率は約20倍です。

北京の高級住宅価格は、80m2で5000万円から8000万円程度です（上記の統計データから）。これは米国ニューヨークのマンハッタンの住宅価格と同程度です。米国の平均年収は北京の年収の4倍から5倍です。米中では年収にこんなに差があるにもかかわらず住宅価格が同じ程度というのをどう解釈するか？という問題があります。

中国の不動産価格が下落を始めたので、「中国の不動産バブルの崩壊が始まった」という意見や「いやそうではなく、中国政府の不動産価格のコントロールがうまくいっている」という見方があります。

どちらが正しいのか？現状ではわかりません。というのも上記で紹介した中国の住宅価格のデータは政府提供によるものなので、おそらく正しくないと思います。実際には、もっと変動が大きいと思います。それに、データの期間が短いですね。できれば100年、せめて30年くらいの期間のデータが必要です。それも、価格だけではなく、賃料のデータも必要です。（中国の精華大学の先生たちの研究では、価格÷賃料の指数を作成しています。これをみると、上記の期間の中国の住宅価格が異常な上昇を示しているのは2都市だけです。北京や上海ではないです。ただし、異常な価格上昇といっても80年代の日本の六大都市圏の住宅ほどではなく全国住宅と同程度）

北京と上海の住宅市場について少し紹介しましょう。住宅一戸あたりの面積を80m2と仮定すると、住宅の在庫（売れ残り）が、上海で約12万戸、北京で約16万戸あります。四半期（3か月）で、上海では約2万戸、北京では約２．６万戸の在庫がさばけるという推定があります。この推定を前提にすると、上海と北京の住宅在庫が一掃されるのは、来年の秋以降ということになります。

中国の住宅市場が今後しばらく低迷することは間違いありません。

すでに、地方には不動産に関連する不良債権の額が中国のGDPの約３割に達しているという推定もあります。中国政府は去年の１２月にこの問題について検討したといわれています。これを「潜在的なリスク」と呼んでいます。

この潜在的なリスクのいったんが、上記の上海と北京における住宅在庫問題です。これがバブル崩壊につながっているのか、それとも通常の不動産サイクルのいったんなのか、連休明けの講義で議論しましょうか。

白馬非馬。白馬は馬に非ず、と読みます。その意味は、詭弁（sophism）です。sophismは誤った論理で人を説得することです。

2009年の日本の選挙において、民主党の政権公約は、歳出削減すれば消費税増税しなくても財政再建できる、ということでした。しかし、民主党の事業仕訳は新たなバラマキをもたらし、この公約が詭弁であることを民主党自ら証明しました。

国民はこの詭弁に気がついて、次の選挙では、民主党離れがほぼ確実視されるような、そんなふうにも思える状況になりました。

その中で、野田政権は今年の3月末に消費税増税案を国会に提出しました。連休明けの8日から審議が始まります。

国民は、以前は、消費税増税には賛成していましたが、ここにきて反対に転じているように思えます。一部の政治家はこの流れに乗ろうとしています。また、一部の大学教授もそうです。詭弁を弄する大学教授が跋扈するのは、学術論文などなくてもテレビ局の顔であればだれでも大学教授になれるという日本の特殊事情です。ある大学教授がNHKの経済番組で、「消費税を上げるよりも金融緩和をして、まず日本経済を大きくすること」（4月）と発言しています。その2か月前の同じ番組で、NHKの解説員は「金融緩和だけで日本経済を再生できない」（2月）と、猿にもわかるように解説しています。

インフレ目標の導入については、ここ数年、不毛な議論が続きました。出版会はそれで潤ったのかもしれませんが、2月中旬の日銀の1%インフレターゲット宣言で、こうした不毛の議論にも終止符がうたれました。

増税による緊縮財政は景気の悪化を招きデフレが加速する可能性があります。そこで日銀は、3月末の増税法案国会提出に先んじて、2月に１％のインフレターゲットをアナウンスして、バランスを図ったのだろうと思います。現在の日本の物価上昇力は0.3%程度しかないので、これを1%にまで引き上げるには、さらなる金融緩和を強力に進めることが必要であり、日銀はこれをアピールしました。

海外のブログでは、日本が本格的にインフレを目指すかどうかについていろいろと噂されています。この連休における一つの流れになっています。インフレが予想されれば、投資家はインフレヘッジ、金や商品は不動産などを買う、必要がでてきます。また、インフレになって、さらに円安になれば、日本経済は大混乱に陥ります。

ところで、増税は国民としては避けたいところですが、冒頭で指摘したように、私たちが国の運命を託した民主党は増税なき財政再建は不可能という結論を出しました。これは自民党政権時代に積み上げられた負の遺産が原因です（私たち国民の責任でもあります）。

日銀にできることはお金を貸すことだけです。民間企業や私たちがお金を使わなければ、日銀が金融緩和をするだけでは経済は大きくなりません。

一方で、企業は国内では投資せずにアジアへの脱出をはかっています。また、個人は将来の社会保障などの負担が重荷になると予想して節約と貯蓄につとめています。国内ではお金を使おうという人はにわかには増えそうにはない状況です。

日本経済の再生には、「需要の創造」が不可欠です。そこでは次の歴史が重要です。1992年から10年間日本では需要喚起策がとられましが、その結果666兆円の累積債務残高になりました（2002年時点）。その後の社会保障費の増大、経済成長の低迷によって、いまでは日本の債務はGDPの約2倍にまで膨らんでいます。

話は横道にそれますが、去年の3.11大震災による地震保険の支払額は1兆数千億規模と大きなものでした。一方で、20歳から50歳の働き盛りの人々への給付を含む社会保障給付額は年間3兆円規模という大きさです。しかも、この国の社会保障関連費の約半分は「借金」（子供や孫の時代のつけ）で賄われています。弱者を保護することは私たち国民の義務ですが、そこには改善すべき点も少なくありません。

日本国債がすぐにギリシアの国債のようになるという状況ではありませんが、どうやって財政を健全化させるか、という問題への対応は待ったなしの状況です。そこでは、私たちは、白馬非馬のたぐいにまどわされないよう、十分に留意する必要があります。

連休明けの国会の審議に注目し、だれがこの問題解決のためのよい政治プログラムを示すのか？見極めましょう。

リーマンショックから早いもので４年目のGWですね。２００８年の９月には不動産証券化協会の国際会議が予定されていました。当時、私は基調講演の人選を頼まれていて、友人を通じて米国の元高官の秘書と調整をしていました。２月に突然キャンセルが入りました。「今年の９月には米国を離れることができない理由ができた」とのことでした。

今にして思えば、それがリーマンショックへの対応であった、ということでした。６月にはある銀行さんの中東の投資家ミーティングに同行させてもらったのですが、あちこちで米国の別の高官の車とすれちがう場面がありました。話が前後しますが、その年の１月にはベアスタンズの人と東京で会食したのですが、顔面蒼白だったことを記憶しています。隣り合わせた日本の方と「ヨーロッパは相当悪そうだ」とか話していました。

２００８年秋には何かが起きることは感じていましたが、まさかリーマンブラザーズが倒れるということまでは予想できませんでした。ただ、その直前の国際パネルに参加してくれたロシアの金融機関の若手社長（プライベートジェットで羽田に飛んできてくれました）に、「これからどうなると思いますか？」と聞いたところ、「アメリカ人は危機の怖さを実感することになるだろう」と返事しました。彼には事前に情報が入っていたのかもしれないと感じました。

あれから四年だな、と思う今日この頃です。

今になると、あの金融危機がなんであったのか、その正体がだんだんとわかってきました。１９３０年代の世界大恐慌時に比べれば、今回の危機は「小さい」、もちろん、米国の住宅価格バブルとその崩壊も２０年前の日本のバブルとその崩壊の規模よりも小さい。また、ブラックスワンの正体もわかってきました。そして、その後のギリシア危機、世界同時株安などについても理解できるようになってきました。

結論を言えば、今はまだまだ危険な状態にあるということだと思います。それは、リスクオン・リスクオフという用語に象徴されます。リスクオンというのは日本株を含む先進国の株を投資家が買う状態、リスクオフは反対に投資家が安全な国債やVIXや投資適格の社債に逃避する状態です。

去年から、金融市場はオンとオフのデジタル・マーケットになっています。市場のこうした特性が分かれば、対応可能なので、新しい運用方法を考えることができます。そういう意味では、問題がありませんが、異常な状態であることは確かです。

この問題は今年の春学期の講義のテーマです。受講生のみなさんには先月からこのことについて勉強してもらっています。

ところで、六月にある講演を引き受けました。その内容を考えているのですが、その参考に約１０年前に出版された故森嶋道夫氏の『なぜ日本は没落するのか』岩波現代文庫にひさしぶりに目を通しました。

この本についてはあるブログで本質的な批判がされています。しかし、一読の価値はあります。２０５０年の日本を予想する内容となっています。そこでは、人口減少の問題よりも、日本人の「質」の低下を問題視しています。また、徳川時代以来、無能であった日本の政治家は明治大正昭和平成を通してずっと無能であり２０５０年も同じ、政治家が無能な国の国民は海外から尊重されない、あるいは日本の大学教育はまったく期待できない、など手厳しい内容です。

その中で、日本を救う唯一の方法は、アジア共同体をつくってそのなかに日本を入れてもらうことだという提案があります。提案の内容に非現実的な部分があるので日本ではまとにとりあげられませんでしたが、現在の日本企業の行動は１０年前の森嶋氏の提案の方向と一致しています。 

森嶋氏は言います。「危険でないアジア共同体をつくるためには、どうしても日本人はあの戦争をなぜおこしたのか周辺国のひとびとに説明しなければいけない」と。これを読むと多くの日本人は「そんな過去のことよりも将来のことを議論しましょう」と考える人が多いと思います。私もそう思います。しかし、森嶋氏は「ここを通らないと前へ進めない」そういいます。

１９９７年だったと思います。アジア金融危機のときに、日本はこの問題に対応するために、アジア版のIMF、つまりAMFを提案しました。アジアの人々にはこれに賛同する人もあったようですが、アメリカは猛反対、中国と韓国も反対。それでチェンマイ・イニシアチブやAMROという、AMFからはほど遠い、アジア金融協調の試みになったとのこと。

今日は、中韓が二国間の貿易協定を結び、日本はまた出遅れた、というニュースが流れました。

日本人の悪い癖は、欧米の白人のことは見習おうとしますが、隣の中韓といった同じアジア人のことはあまり見習おうとしないことです。逆に、中韓の人は日本のことを真似たり見習おうとします。

未来のことを見通すのに過去のことは役には立たないと思いますが、歴史に学ぶことはできると思います。GWにしてはめずらしく雨が続くようです。歴史書をひもとくのもいいかもしれませんね。

ご無沙汰してしまいました。

不動産の教科書の原稿やっと書き終えました。出版は7月頃になります。約10年前に不動産金融工学の専門書を書きました。今回の教科書は、マクロ経済学を枠組みとしています。

不動産証券化協会の証券化のテキストもバージョンアップしました。こちらは非売品で資格受講者用のものです。去年、「証券化」というタイトルの本が出ました。この本ではJ-REITは証券化の分類に入っていません。著者らが金銭債権の証券化を専門としているからという理由もありますが、この本の証券化の定義は、「仕組みの前後でリスク・リターンの特性が変わらないこと」に重点を置いています。

しかし、仕組みの前後でリスク・リターンの特性が変わらない証券化商品は存在しません。例えば、住宅ローン債権の証券化商品のリスク・リターンの特性は債務者の期限前償還行動によって異なります。

もっと本質的なことは、証券化商品にはレモンプレミアムが存在することです。これは、証券化の投資家とオリジネータの間の情報の非対称性が大きいからです。平時であればこのプレミアムは小さいのですが、サブプライムローン問題やリーマンショックのような、デット危機の状況では、レモンプレミアムが大きくジャンプします。

このように、証券化商品のリスク・リターンの特性は変化します。

私の証券化の定義は、「不動産などの非流動的な資産を流動化することを証券化という」。この定義は英語の証券化の定義と同じです。

また、証券化の分類として、「受動的証券化」と「能動的証券化」に分けました。金銭債権の証券化商品(リスク・リターンの特性の変動が相対的に小さい。仕組み前後で資産を入れ替えない）は受動的証券化。不動産投資信託J-REITは「能動的な証券化」(仕組み前後で資産の入れ替えがある）に分類します。

冒頭の不動産の教科書は証券化についてではありませんが、不動産の証券化を学ぶ上で参考になると思います。住宅価格指数の見方や使い方も内容に含めました。

不動産市場はバラ色とか大きな成長が期待されるような状況ではありませんが、回復が始まって忙しくなる前に、上記以外にもテキストを執筆する予定です。

3月14日21時16分、千葉東方沖を震源とするM6.1、千葉県銚子深度5強。

これを1回目として先ほど15日0時30分すぎに13回目の地震がありました。

途中に1回だけ宮城県沖を震源とする地震がありましたが、千葉東方沖を震源とする地震が約3時間で連続13回発生しています。

これは異常です。少なくとも、過去1年間に、これだけ連続して地震が発生したのは、去年3月11日の14時46分の三陸沖のあの大地震だけです。

去年の大地震は、去年の3月9日の11時45分に三陸沖震源とするM7.2 、震度5弱を1回目として、38番目の地震があの巨大地震です。

仮に、現在千葉県東方沖で発生している地震のパターンがこれと同じであれば、これから約25回目の地震が巨大地震となります。月日に換算すると、3月15日（木）から16日（金）にかけて発生するということになりそうです。

私は地震学が専門でありませんので上記は素人の推論にすぎません。ですから、上記の推論はまったく当てになりません。

ただ言えることは、京都大の地震研究者の仮説によれば、茨城から千葉の沖と北海道沖の海底地盤には大きな歪（ひずみ）が溜まっている。去年3.11地震で東北沖のプレートが「破れて割けて大きく沈んでいる」ような格好になっている。手元にある用紙の真ん中あたりを手で破ってみると分かるように、破れた両端のところに全ての力が掛かるように歪みます。これが茨城・千葉と北海道の沖の海底地盤の状況だろうということです。

昨年9月8日には北海道の浦河沖で20回を越える群発地震が発生しています。このときも最初の3回目が震度5強でした。このケースでは幸いに25回くらい続いたところで地震はいったんはおさまりました。紙の破れでいえば「ビリ、ビリ、ビリ」程度くらいの動きだったんでしょう。

昨年３.11の三陸沖地震は、ビリ、ビリ、ビリ、ビリ、そしてドカーン、といきました。ドカーンの前の前兆は、唯一、数十回にわたって同一の場所で地震が群発すること、だけの手がかりしかありません。そのため、今、千葉東方沖での破れが、去年秋の浦河沖型でおさまるのか、それとも3.11の三陸沖のような規模の大きなものになるのか？誰にも分からないのだと思います。

私は来週以降の発表資料の準備に追われる日々なので、1分でもおしい時間ですが、大きな地震が来ると来週以降の仕事の予定も変更になる可能性があるので、地震の規模とそのタイミングはある程度予想しておかないといけないな、と感じています。そうではないですね、予想はできないので、どんな準備をしておけばいいか？こちらを考えないといけませんね。

昨日はギリシアの銀行 National bank of Greeceの不動産ゼネラルマネージャーから、ギリシアの不動産の紹介を受けました。物件は、アテネの1,000sq.m-40,000sq.mのオフィスビルやCorfu島のリゾートなどです。温泉地のセラピー・健康施設もあります。

どの程度の利回りになるのかについては具体的な商談に入らないと明かしてくれないとのことでした。賃料収入については教えてくれました。

ギリシアは国の財政や国債は破綻していますが、上記の例のように、不動産、や企業もすべて破綻しているか、というとそういうことではありません。

この二日間、ギリシア以外のユーロ地域の不動産投資の専門家たちと情報交換していますが、ユーロの不動産プレイヤーは「アクティブ」です。

なぜ、ギリシアか？

上記のマネージャーは「value for money」と言っています。雲ひとつない晴天日は130日（年間）、夏の気温は28度、冬は11度。387のビーチに９ｔのマリーナ―。以前、アテネから船で地中海の島々を巡る旅をしたことがありますが、なかなか良かったですね。

空港は38、港湾は１２、観光の港は５７、国有の高速道路は６本と交通インフラは充実しています。

個人用の住宅で良い物件があればインフレ率が上昇する前に買っておくのも、手かな、と思います。

こう書いていて思いだしました。アテネでオリンピックがありましたが、オリンピック開催前に、アメリカの会計会社の人とアテネを訪れて、オリンピックのための資金調達の議論に参加したことを思い出しました。ギリシアの財政に余裕がないので、民間資金を集めてオリンピック施設の整備を行うという話でした。

今は昔。オリンピック開催の後には国の経済が傾く、と言われていますが、ギリシアをみているとそんな気がしますね。オリンピック開催＝無駄な公共事業投資、ということなんだと思います。北京オリンピックもそうかもしれません。リーマンショックがあったので影に隠れていただけで、中国でも身の丈を超えた過剰投資だったのだろうと思います。今年はロンドンのオリンピック。オリンピック後、イギリスもギリシアや中国と同じ運命を辿るのでしょうか？

話を元に戻します。「国破れて、不動産あり」。ユーロ危機の中での不動産市場は「快晴」というわけにはいきませんが、賃料収入が安定した不動産はユーロの中にあっても魅力的です。ただし、EUROの政治リスクを不動産価格にどのように織り込むか？興味深いテーマです。

日本の少子高齢化。2009年で83歳（平均余命life expectancy）、1.26人（女性一人あたりの子供数）。

日本よりも少子化の国がありますね。ご存知ですか？

また、今後の世界の少子高齢化はどうなっていくのでしょうか？

こんな問いに簡単に答えてくれるサイトがでてきました

gapminder

というサイトです。このサイトご存知ですか？

これはおもしろい！200年間の世界の統計データをアニメで見ることができます。

（テレビなんかもう見る時間ないですね。gapminderは経済、健康、エネルギ、環境、などなど。世界の状況がよく分かります！）

香港とマカオは日本よりも少子化が進んでいます。

また、過去200年間、日本、香港、マカオ、韓国、シンガポールを筆頭に、世界の少子高齢化は急速に進んでいますね。

昨日、プロパティマネジメント・フォーラムの講演会で「2075年には世界人口がピークになる」という予測を紹介しました。上記のアニメを見ると、ひょっとするともっと早く世界の人口成長は鈍化するかもしれません。これから約６0年の世界各国の経済はつぎつぎと「日本化」することなるでしょう。また、世界経済のピークは2020年から2030年くらいになるのでしょうかね。

AIJ投資顧問2000億円消失問題。

先週金曜日24日、行政処分によりこの会社の業務が停止しました。この会社は投資家(年金）からお金を預かって、投資家に代わってその資金を運用する投資顧問会社Investment management firmです。

AIJは、顧客に対して「わが社は248%という超高利回りを得ることができる」と説明していたそうです。以前から、年金や投資業界では、高い評価を得る一方で、なにか怪しいという噂もあったようです。顧客の運用状況について調べたところ、約2000億円の預かり資産のほとんど（9割）が消失していた、という事件です。

投資に失敗したのか（運用の失敗なのか）、あるいは詐欺であったのか、現段階では分かりません。オプションを売り買いして巨額の損失を出したという説もあれば、どこか闇ルートに流れたという説もあります。真実は今後の金融庁の調査を待つ必要があります。

ところで、悪い人に預けたお金は返ってきません。悪い人が悪いのは当然ですが、責任の半分は騙された投資家側にあります。年金のお金は他人のもの。。預かったものだから、プルーデントマンルールにのとって、慎重に「分散投資」すべきです。今回だまされた投資家もこのことは知っていたはずですが、だましたほうが上手だったということでしょうか。

問題は、この事件が日本の不景気に拍車をかけるんじゃないか？ということです。金融庁は他の投資顧問会社263社に対して監視を強化するでしょう。こうした事件は、日本では米国の10倍以上の深刻さをもって扱われます。不景気な日本で、さらにお金の流れが抑制されることが懸念されます。AIJ問題において、海外の投資家はこの点に着目しています。

昔、日本で姉歯耐震偽装問題がありました。違法建築問題ですが、3.11の大地震で姉歯の違法ビルは倒れなかったそうです。

違法は厳しく罰しなければいけませんし、未然に防止しなければいけませんが、角をためて牛を殺す、ような悪い規制強化とならないように十分注意する必要があります。

明後日、25日の土曜日、午前10時から日本橋コレド５Fの早稲田大学ファイナンス研究科のホールで、日本不動産金融工学学会（JAREFE、ジャレフ）の研究発表会があります。

午前10時からです、私は、日本の不動産価格の現状、課題、そして再生などについて話をする予定です。学会なので研究（アカデミック）のことについても触れますが、今後の日本の不動産市場やビジネスを考えるうえでヒントになりそうなことにも触れる予定です。また、その後で、副会長の明海大学の前川先生から「液状化問題」に関する講演があります。

午後は、研究発表会です。中古マンションの価格変動の特徴やJリートの投資口価格の特性に関する発表などがあります。発表者とコメンテータのやりとりは、実務のみなさんにとっても参考になると思います。

興味がある方は、「日本不動産金融工学学会」あるいは「JAREFE」と検索して学会のホームページを訪ねてみてください（大会への参加は有料ですが）。